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美国货币基金如何防范流动性风险? 2018-11-05
摘要:美国货币基金如何防范流动性风险?

摘要:到目前为止美国货币基金经历了两次“跌破面值” 事件。第一次发生在1994 年,影响较小;第二次在 2008 年,引发货币基金全面的流动性危机。

2008年危机之后, SEC 痛定思痛,先后进行了两轮改革。 2010 年改革在资产质量、期限、流动性等方面全面加强了管理。 2014 年改革则聚焦于浮动净值和赎回费用两大议题,同时在其他方面也做了更加细化的规定。

经过两轮改革,货币基金的抗风险能力大大增强,但仍然面临身份定位的问题,也是未来改革的重要方向,即货币基金是承诺刚兑的银行存款,还是仅作为投资者投资通道的证券投资基金。

美国货币基金简介

根据美国投资公司协会(Investment Company Institute,ICI)的分类方法,美国货币基金按投资对象可分为免税MMF和征税MMF,其中征税MMF又进一步分为政府MMF和优质MMF(可理解为信用类MMF)[1]两种;按投资者类型可以分为机构MMF和零售MMF。

另外,按照会计核算的不同,货币基金又可以分为固定净值(ConstantNet Asset Value,CNAV)和浮动净值(VariableNet Asset Value,VNAV)两种类型,目前只有政府MMF和零售MMF可以采用固定净值。



[1]优质货币基金(Prime Money Market Fund)收益高于政府MMF和免税MMF,是优质基金(Prime Rate Fund)的一种。优质基金通过投资于高质量公司债券以获得相当于最优惠利率(Prime Rate)的收益,其中最优惠利率是商业银行向高信用资质的公司收取的贷款利率。

发展历程

美国货币基金的发展历程可以大致划分为四个阶段:

第一阶段:1971-1982,初出茅庐,爆发增长

美国的货币基金的产生最初是为了规避“Q条例”(Regulation Q)对存款利率的管制。美联储从1970年开始逐步取消大额存款(CDs、大额定期存款)的利率管制,但小额存款利率上限仍被限制在低水平(定期存款和储蓄存款利率上限分别为5.25%和5.5%,并禁止向活期存款支付利息),两者之间的利率差形成存在巨大的套利空间。1971年,Bruce R. Bent和Henry B. R. Brown创立美国第一支货币基金——“储蓄基金”(The Reserve Fund),通过向中小投资者募集资金,以大客户面目出现并投资于CDs,从而让中小投资者享有大客户才能获得的高收益率。

由于连续多年的通货膨胀导致市场利率剧增,国债、商业票据的收益率高达10%以上,于是出现储蓄存款不断转化为向货币市场基金的现象,货币基金出现爆发式增长。

第二阶段:1982-1994,银行阻击,增长受挫

大量存款从银行流向货币基金,引起了银行以及监管层的担忧。从1982年开始,各家银行和储贷机构相继推出了与货币基金竞争的高收益存款账户[1](Super NOW,MMDA等),这类存款账户提供活期存款的便利性的同时,向储户支付相当于储蓄存款的高利率,加之受到FDIC的存款保护,货币基金的吸引力下降。这一时期货币基金规模整体停滞不前,到1986年货币基金资产规模已降低至1982年的水平。



第三阶段:1995-2002,利差回升,重拾增长

出于对经济过热和通胀高企的担忧,美联储于1994年2月出乎意料大幅加息,在一年之内将基准利率从3.25%提高至6%。由于银行、储贷协会等储蓄机构的资产主要是固定利率的贷款(特别是大量投资于低利率的房地产抵押贷款),存款账户的收益率难以跟上市场利率的调整步伐。随着货币基金与银行的高收益账户利差不断扩大,货币基金再度吸引大量投资者。加上互联网技术的广泛应用带来的申赎便利性,货币基金在1995年后又一次呈现高速增长,到2001年末达到2万亿美元的规模。

第四阶段:2002至今,危机来临,波动起伏

2002年互联网泡沫破灭后,市场利率大幅下行刺激了房地产泡沫,同时经济强劲复苏后通胀抬头。为此,美联储从2004年开始开启了新一轮的加息周期,经过17次加息,基准利率从1%升至5.25%。货币基金从2005年开始规模又重新攀升,加上2007年次贷危机初现,也刺激很多投资者将资金转移到传统上更加安全的货币基金,到2008年货币基金规模达到3.8万亿美元的历史高点。金融危机后,美联储持续的量化宽松政策,压低了市场利率,目前货币基金的市场规模一直在2.7万亿美元左右徘徊。





[1]货币市场存款账户是存款业务的创新品种,属于银行表内资金,其具体投向一般没有特别的限制,主要投资于各类贷款、债券等。

流动性危机

美国货币基金历史上仅发生了两次“跌破面值”事件,一次是1994年的Community Bankers U.S. Government Money Market Fund,另一次是2008年Reserve Primary Fund。由于1994年整体市场较好,且该基金规模很小,并未形成大的市场冲击;而发生在2008年的“跌破面值”事件,则引发了全面的流动性危机。

1、危机爆发

本次危机始于2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护。9月16日,Reserve Primary Fund宣布其持有的7.85亿美元(占基金资产净值的1.26%)雷曼兄弟的商业票据价值减记为0,并将单位基金净值调整为97美分。至此,Reserve Primary Fund正式“跌破面值”,随后,Reserve Primary Fund进入清盘程序,陆续向投资者返还基金资产。

ReservePrimary Fund跌破面值带来的恐慌引发了疯狂的资金赎回潮,在9月15日那一周,美国优质货币基金被赎回约3000亿美元(约占基金资产净值14%)。货币基金的投资者纷纷将投资从优质MMF转向政府MMF。



货币基金危机蔓延导致票据市场瘫痪。在2008年9月的最后两周,货币基金减持了2003亿美元最高评级的商业票据(占总持有量的29%)。同时,银行业机构在不良贷款压力和高杠杆率下现金不足,无法承接大量抛售的商业票据,美国庞大的商业票据市场陷入停滞,短期融资市场几近瘫痪。

2、危机应对

9月19日,为稳定货币市场,美国财政部出台临时担保计划,为货币市场基金提供担保,为期1年。同时,美联储推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,AMLF),向银行金融机构提供贷款,为其从货币基金处购买资产支持商业票据提供融资,旨在帮助持有ABCP的货币基金满足集中赎回要求。救助政策颁布后,恐慌情绪逐渐平息,流动性危机基本解除。

为避免恐慌性赎回带来进一步的冲击,9月17日Reserve PrimaryFund决定延迟赎回一周。9月22日,SEC准予Reserve Primary Fund暂停赎回直到市场流动性足够改善。最终,经过7次分配,Reserve Primary Fund向投资者返还了99.04%的基金财产(以2008年9月15日为基数),至少对于该只基金来说,投资者的最终损失并不大。

3、为什么会发生流动性危机

3.1 直接原因

信用事件是本次流动性危机的导火索。如果雷曼兄弟破产,其发行的商业票据将一文不值。而Reserve Primary Fund由于大量持有雷曼兄弟商业票据,可能面临巨大损失。为此,投资者出于恐慌纷纷将基金份额赎回,短短两天之内,Reserve Primary Fund收到近40亿美元的巨额赎回申请。由于本次损失过大,管理人无力提供流动性支持[1],不得不宣布基金跌破面值。

传染效应将单只货币基金的危机扩散成货币基金的全面危机。如果危机仅局限于单支基金,并不会造成严重的后果(如1994年),但本次危机的严重性在于单只货币基金危机的全面扩散。当恐慌情绪蔓延,几乎所有的优质货币基金都遭受了挤兑,短期债券遭遇巨大的抛售压力,这进一步加剧了流动性紧张的局面。

货币市场紧张状态下货币基金资产变现困难加重了流动性危机的程度。当遇到巨额赎回时,如果货币基金能够及时以合理价格将基金资产变现,并不会产生严重的流动性风险。但货币基金危机发生之前,商业票据市场已经面临了比较严重流动性危机。2007年8月,受次贷危机的冲击,贝尔期登的两只基金倒闭,,法国巴黎银行也宣布冻结三只基金的赎回业务。截至2008年8月底,美国商业票据市场规模已经较2007年8月下降4000亿美元,缩水20%,其中受次贷危机冲击最大的ABCP缩水38%。

3.2 深层原因

对高收益的追逐加剧了期限错配,货币基金投资组合风险不断上升。随着货币基金资产规模的扩大,竞争也开始加剧。投资经理越来越关注货币基金的收益率而非流动性,商业票据、公司债券等风险和收益相对较高的资产占比越来越大。



特殊的规则设计导致货币基金本身非常脆弱。一方面,摊余成本法下易出现赎回的先发优势,先赎回者可以按面值赎回,而将全部的损失留给后赎回者[2],极端情况下即使货币基金没有遭受进一步的损失,也可能由于不断地赎回而导致跌破面值[3];另一方面,货币基金尽管按面值承诺兑付,但并没有像银行存款那样设定资本缓冲(准备金),当发生大额赎回(挤兑)时,如果没有足够的申购来弥补,货币基金将面临巨大的流动性风险。

[1]管理人为货币基金提供流动性支持的现象很普遍,据SEC统计,从1970年代美国货币基金诞生开始,至少有300起发行人对货币基金提供资金支持的事件。管理人提供流动性支持的形式包括以面值买入违约债券、签订资金支持协议或通过备用信用证的形式为基金资产提供保险(备用信用证的条款可自由协商,是一种典型的付款担保)。

[2]抢先赎回的投资者除了将已有的损失留给剩下的投资者造成不公平外,还会产生一种隐性的不公平,因为货币基金往往会动用了流动性最强的资产应对赎回之后,留给剩下投资者的资产往往流动性较弱,也就是说所有的流动性风险均由剩下的投资者承担,这种不公平性是投资者抢先赎回的根本动因。

[3]若一只货币基金份额1,000,000份,初始资产净值$1,000,000,即初始每份净值为$1,为简化起见假设按面值购入资产,且票面利息为0,市场价格就是影子价格。若基金资产净值下跌$4,000,由于偏离度(-0.4%)未达到临界值,基金份额的面值仍为$1,此时赎回请求权($1,000,000)大于基金的资产净值。如果此时有1/4的基金份额被赎回,由于每份基金面值仍为$1,因此货币基金需要兑付$250,000,赎回后基金资产的公允价值为此时,负偏离度已达到0.053%,虽然基金资产没有发生进一步地损失,但仅仅因为巨额赎回而导致“跌破面值”。



2010年改革

2010年SEC启动了流动性危机之后第一轮改革,重点是对投资组合施加进一步地限制以增强货币基金对系统性风险的抵抗能力。本轮改革的主要内容包括:对投资范围、组合久期、债券回购做了严格限制;进一步强化信息披露并应定期进行压力测试;首次要求货币基金保持流动性安全垫;在基金清盘时可以暂停赎回。

1、主要改革措施

1.1 资产质量

由于信用事件是本次流动性危机的导火索,因此2010年改革的首要目标提高资产质量,尽可能降低信用事件发生的可能性。

货币基金可以指定至少4家美国全国认定的评级组织(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, NRSRO)作为备选评级机构,并指定其中一家作为正式评级机构对证券进行评级,获得最高两个短期评级的证券为合格证券(Eligible Security),可纳入货币基金的投资范围(或者在没有评级的情况下管理人通过信用分析认定其为合格证券)。鉴于金融危机中评级机构的客观性遭到严重质疑,指定至少4家评级机构意在打破标普、穆迪、惠誉三家评级机构垄断地位,增强评级机构之间的竞争,从而有利于评级机构在管理人既定标准下给出更加客观的评级[1]。

二级证券是指没有获得最高评级的合格证券,通常信用风险较大。本次改革将货币基金持有的二级证券规模占基金资产规模比例上限下调到3%(原5%),同时单一发行人的次级证券占比不得超过0.5%(原1%或不超过100万美元)。

对于回购协议,重点是防范交易对手违约风险。货币基金投资逆回购时抵押物被限制于现金和政府类债券[2]。同时,货币基金管理人还需要定期对交易对手风险进行评估。

1.2 组合期限

久期反映了资产价值对利率变动的敏感程度,因此久期越短,对利率波动的承受能力越强。大额赎回过程中的债券抛售伴随着收益率的大幅上升,组合久期的缩短使得基金资产更能保值价值稳定,并加快资金周转以应对赎回。

本次改革除了将常用的加权平均到期期限(WAM)上限从90天缩短为60天外,还新增了加权平均剩余期限(WAL)的要求。

剩余期限以债券的最终到期日为截止日,反映了货币基金对信用风险的实际暴露时间,通常风险暴露越长,信用利差也越大。不过,WAM的计算允许使用下一个利息调整日作为截止日,对于部分浮息债券来说,其到期期限可能仅为1天,无法准确刻画不同期限债券信用风险暴露时间的不同。

1.3 流动性要求

为了应对赎回,货币基金需要有充足的流动资产以快速变现。本次改革将非流动资产比例上限从10%下调至5%,同时增加了日流动资产(10%,免税MMF无此要求)和周流动资产(30%)的比例要求。其中,日流动资产表示当天可以合理价格变现的资产(现金,活期存款、国债、回购协议等当天可顺利变现的资产;周流动资产表示一周内可以合理价格变现的资产,除上述资产以外还包括五个工作日内到期的债券等。另外,新修正案还要求管理人定期对基金资产组合进行压力测试,以检验其在利率上升、评级下调、大额赎回等特殊情形下是否仍能维持1美元的固定净值。

1.4 信息披露

持仓信息的公开有助于投资者实时了解货币基金面临的真实风险状况,对投资经理投资风险的激进化也能起到一定的约束作用。

信息披露涉及网上信息公开和向SEC的信息报备。货币基金需要每月的第五个工作日之前在网站上发布上个月的持仓信息,公示期至少半年。另外,货币基金需要每月向SEC报备每个基金资产的市场价值以及单位基金份额的影子价格。

1.5 暂停赎回

货币基金面临重大危机时,投资者出于恐慌争先赎回,进而损害其他投资者的利益。这种情况下,如果管理人能够暂停赎回,则有助于集中赎回对基金资产估值的冲击,保证基金资产的公平分配。实际上,挤兑事件对所有的开放式基金都会造成重大冲击,而货币基金特殊的规则放大了赎回过程中损失承担的不公平性。《1940年投资公司法》规定在特定情形下货币基金可以暂停赎回7天,但需要获得SEC批准,流动性危机期间Reserve Primary Fund便采用过这一做法。2010年颁布的Rule 22e-3赋予货币基金管理人暂停赎回的权力,但前提是偏离度过大且管理人已决定清盘,同时还需要报SEC备案。

1.6 关联交易(外部支持)

新修正的Rule17a-9允许关联人(基金管理人,债券承销商等)买入货币基金所持有的所有合格证券,购买价应高于债券的摊余成本和市场价的较高者,目的是帮助货币基金顺利变现资产。在此之前,Rule 17a-9对关联交易限制比较严格,货币基金的关联人只能购买非合格证券,比如评级下调、出现违约的债券等。



2、成效有限,呼唤进一步改革

2010年改革虽然大幅提高了货币基金的抗风险能力,但仍然没有消除货币基金流动性危机的根源——投资者的赎回冲动。2011年欧债危机和2013年美国债务上限问题对美国货币基金构成了新的挑战。

2011年6月,随着欧债危机的持续发酵,投资者由于担心基金持有欧洲金融资产面临信用风险,出于恐慌大规模赎回优质货币基金,从6月14日起的三周之内赎回约1000亿美元(占优质MMF基金净资产总额的6%)。2013年10月,由于对美国政府债务在触及上限甚至主权债务违约的担忧,避险情绪再起,投资者在10月3日至10月16日这两周共赎回54.4亿美元的政府货币基金(占政府MMF基金净资产总额6.1%)。

不过,在这两场集中赎回风险中,货币基金遭受的损失并不大,也未发生“跌破面值”的事件。这部分反映了2010年改革确实提高了货币基金的抗风险能力,但也有以下三个方面的因素:一是这两次集中赎回的规模都明显少于2008年;二是没有发生导致实质损失的信用事件;三是经历过2008年危机之后货币基金的投资风险也趋于谨慎。

虽然两次事件中货币基金并没有发生流动性危机,但这种大额赎回仍然造成了短期融资市场的紧张,商业票据发行困难。相关研究表明如果遭遇类似2008年严重的货币基金赎回事件,现有条件下并不能阻止流动性危机再次发生。因此,对货币基金进行更大程度改革的呼声也越来越高。

[1]2015年SEC又对Rule 2a-7进行了小范围的修正(Release No. IC-31828),取消了合格证券的评级要求。

[2]指中央政府发行或提供显性或隐性担保的证券,如国债、作为政府支持企业的“两房”发行的债券,这类债券违约风险很低。

2014年改革

为进一步增强货币基金的抗风险能力,SEC于2014年对货币基金监管规则再次进行了改革。本轮改革有两大重点:一是赎回费用与赎回限制,二是浮动净值。同时,SEC在信息披露、资产组合、压力测试等方面对货币基金实施了进一步的约束。

1、主要改革措施

1.1 赎回费用与赎回限制

在历次集中赎回事件中,如果管理人能够采取措施制止投资者避险情绪下的挤兑,这将大幅减轻货币基金面临的流动性压力。由于市场平稳后资金仍会重新回到货币基金,因此投资者的很多赎回行为事后来看是不必要的,不赎回并不会损害投资者的利益。然而,通常情况下管理人在投资者赎回的过程中基本无能为力。

为增强管理人对赎回的控制能力,本次改革赋予了管理人两项权力:赎回费用和赎回限制。具体来说,当周流动资产低于30%时,货币基金管理人可以选择征收2%的赎回费用,或直接暂停赎回10个工作日(每90天之内);当周流动资产低于10%时,货币基金应当对所有的赎回征收1%的费用。赎回费用和赎回限制适用于所有优质MMF(包括免税MMF),政府MMF也可以参照上述要求实施。

赎回费用一方面将赎回带来的损失(比如抛售债券的损失)在投资者之间进行更加公平的分配,另一方面赎回成本的增加也有助于降低赎回量。暂停赎回有助于避免投资者在避险情绪下盲目赎回,削弱危机中的传染效应,降低突发事件对货币基金的冲击。另外,赎回费用和赎回限制有助于增强管理人的主动性,增强流动性管理能力。

1.2 固定净值与浮动净值

货币基金投资者赎回冲动源于固定净值法下基金份额的账面价值与其实际的市场价值之间的背离。当债券价格下跌时,由于采用摊余成本法,基金份额的账面价值并不能反映这种变动。如果投资者确信这种下跌是持续性的甚至可能造成永久的损失,则会有强烈的动机先行赎回,由于此时仍可按面值赎回,损失将由剩下的投资者承担。

从历次赎回来看,机构投资者对各种突发事件的反应更加敏感,往往是赎回的主力,而个人投资者对信用事件的反应则比较迟钝,因此本轮改革重点针对以机构投资者为主的机构MMF。



浮动净值法是指基金份额的定价、申购、赎回均以基金资产的市场价值(或管理人确定的公允价值)为基础。《1940年投资公司法》规定所有的共同基金应当采用浮动净值法定价,Rule 2a-7对货币基金进行了豁免,允许其使用摊余成本法(和取整法)保持面值稳定。本次改革取消了该项豁免,机构非政府MMF(包括优质MMF、免税MMF中的机构型MMF)应当采用浮动净值计价,不允许使用摊余成本法,同时,单位净值计价应精确到四位小数[1]。

按照万分位净值计算法计算出的净值波动将更为频繁,较此前的百分位净值计算法更能反映基金资产的实际价值,也便于投资者了解所投资基金的风险状况。

政府MMF一般不会受到信用事件的冲击,甚至在信用事件发生时还会出现大额的净申购,因此政府MMF中的机构MMF仍然可以继续使用摊余成本法。



随着2016年10月14日的临近,投资者纷纷转向风险相对较小的政府货币基金,作为重点监管对象的机构优质货币基金规模急剧下降,目前已降至1600亿美元,在所有货币基金规模中占比仅6.15%。



2、身份定位:是不是银行?

货币基金与银行存款面临的风险非常相似,刚性兑付加上期限错配,流动性风险是两者需要共同面对的难题。货币基金采用固定净值法,且极少出现本金损失的情况,相当于和银行存款一样承诺刚性兑付。即使资产组合有部分损失,投资者仍可按1美元的面值赎回基金份额;同时,货币基金也依赖期限错配获利(货币基金投资债券和银行发放贷款本质上相同),如果发生挤兑事件将不得不抛售未到期债券以应对赎回。

经过多年的发展,银行对流动性危机的应对手段已非常成熟,货币基金的风险防范措施则薄弱得多。巴塞尔协议、准备金制度、存款保险制度构成对投资者的全面保护,整体来看抗风险能力很强。货币基金既没有存款保险(只有管理人的隐性担保),也没有准备金。2010年改革局限于对投资组合的质量、期限、流动性的约束,而流动性安全垫则相当于货币基金版本的资本充足率。

对货币基金进行监管的实质是对货币基金的定位问题。长期以来,货币基金既像证券投资基金一样提供较高收益,又像银行活期存款一样提供刚性兑付,但却没有受到与其风险相匹配的监管,对于监管层来说这是一个很大隐患。2014年改革具有里程碑性质的条款是浮动净值法,该条款对机构优质MMF作了明确的定位:优质MMF和普通的证券投资基金一样,只是投资者进行证券投资的一个通道。

未来零售MMF和政府MMF的定位可能是后续需要解决的问题,也是今后的改革方向。虽然到目前为止零售MMF和政府MMF相对安全,出现流动性危机的可能性很低,但也应该注意到2013年美国债务上限临近时政府MMF也遭遇了大额赎回,因此即使是政府MMF也可能面临信用风险,甚至也有可能因巨额赎回而“跌破面值”。