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还原“钱荒”事件:那个隔夜年化收益30%的夜晚 2018-11-05
摘要:还原“钱荒”事件:那个隔夜年化收益30%的夜晚

这场波动始于2013年6月初,在4日~8日经历了第一轮货币市场利率的显著上升期, 9日~18日为市场相对平静期, 19日~24日为利率第二轮上升期。在市场波动最高点6月20日,质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%,质押式回购隔夜利率更是一度摸高至30%。24日,上证综指下跌196点,收于1963点,大跌5.3%。其后,随着央行向多家银行提供流动性,几家大行拆出头寸,6月25日后利率逐步回落,市场渐渐趋于平稳。

博弈:还原“钱荒“始末



若将2007~2017年10年间的GDP和M2增长率放在一张图中观察,2009年一揽子经济刺激计划推升2010年GDP增长到达高点过后,经济下行至“中高速”增长的“新常态”趋势十分清晰。

然而,在2013年6月,这一切并不了然。当时,新一届政府执政尚不到百日,市场对新一届政府的执政理念心存试探和猜测。

当时的一系列经济数据显示,经济增长存在下行压力。4、5月份的工业增加值、固定资产投资、出口增速等较一季度有所回落。汇丰制造业PMI等低于市场预期,6月份初值降至九个月新低。

面对经济下行压力,在一些金融业内人士看来,趋势和前景扑朔迷离,一切皆有可能,而2009年那样一揽子刺激政策重来的概率不低。

而6月份也正是金融机构重要的考核和信息披露时点,贷款“冲时点”动机强,一些金融机构通过加快贷款投放、同业扩张等方式提前布局占位。2013年前5个月,M2月均增速达到15.7%,明显超出年初确定的13%左右的预期目标;社会融资总量屡创新高,1~5月同比大幅多增3.12万亿元;同时,银行的同业业务异军突起,迅速膨胀,5月末同比增速超过50%,其名为同业,实则具有类贷款性质,融资和债务快速扩张,期限错配等结构性问题也同步呈现。

进入6月,机构加杠杆占位的态势毫无收敛,而是愈演愈烈,正如每一个泡沫到达顶点时的情势,而这一次,加杠杆的方式是票据融资。仅6月3日一天,24家主要金融机构的票据融资高达2247亿元。

市场主体与宏观调控的博弈由此展开。央行态度和意图明确,希望机构主动减杠杆。但机构并未止步,4日~7日, 24家金融机构的票据融资仍以日均近600亿的规模上升。博弈进入第一轮利率上升期,少数金融机构违约的谣言开始在市场上蔓延,期间央行通过货币政策操作向市场净投放流动性3160亿元,但仍刻意给市场施加一定压力,7日,隔夜质押式回购利率飙升至8.68%。

博弈必会关注最高层政策走向,市场盛传6月8日国务院总理李克强将在环渤海省份经济工作座谈会上讲出新一轮经济刺激计划,但这种基于惯性思维的预判出了方向性的错误。

总理当时表示,今年以来我国经济形势总体平稳,经济增速仍处于较高合理区间,特别是就业保持稳定,但经济运行中错综复杂的因素也在增加。要严密监测经济形势变化,未雨绸缪,科学把握走势。他强调,做好当前经济工作,关键要在稳定宏观经济政策中有所作为,创新宏观调控方式,激发市场活力。通过运用科学的应对措施,确保完成全年经济社会发展任务。他提到,要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展,要进一步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构的举措,把有效需求挖掘出来,着力提高增长的质量和效益,促进经济持续健康发展。

市场当时并未完整获知理解总理讲话,也有些人从自身利益出发各取所需地将其炒作为对己有利的说法,并继续加大赌注。当日,机构一改已经进入下降通道的票据融资趋势,24家金融机构逆势吃进610亿元票据。为此,央行保持定力,继续加强流动性管理。当日,隔夜质押式回购利率继续升至9.81%,为6月上旬的利率高点、全月利率的次高点。

10日过后,数据显示,上旬新增人民币贷款9458亿元,24家重要金融机构新增贷款7639亿元,其中票据融资达5241亿元,接近70%,部分银行票据占新增贷款的比重甚至超过90%。按这样的扩张速度,6月全月信贷超过2万亿甚至3万亿元都极有可能。

这和党中央、国务院要求的坚持稳健货币政策、不搞大水漫灌的政策中枢是明显背离的。央行的态度很鲜明,机构要把此前基于占位布局吃进的票据吐出来,而机构在利率上升阶段中吸收的票据若此时吐出,会蒙受损失,当然是不愿意。

中央银行和商业银行的博弈继续展开。6月13日,24家机构在央行和市场的压力下卖出票据1002亿元。之后便止步观望。上旬吃进的5000多亿票据,此时仍有4000多亿在账。

此时,利率相对平稳,央行继续通过“窗口指导”劝说机构去杠杆。17日,人民银行向各商业银行发送《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》(银办函[2013]376号,特急),表示“当前我国银行体系流动性总体处于合理水平”,要求“加强对流动性影响因素的分析和预测,做好半年末关键时点的流动性安排”并“激活存量”。

18日,人民银行货政司组织21家全国性商业银行召开货币信贷形势分析会,通报了近期货币信贷工作中存在的问题和近期货币市场波动的原因,要求商业银行加强流动性管理,改变流动性永远宽松的预期,改进自身流动性管理,大行发挥好市场稳定器作用,如果因资金调度带来的清算问题,可以提前报告央行协调解决。同时向市场传达了这样的信号:未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决,下一步稳健的货币政策不会变,既不会宽松,也不会收紧。当日,质押式回购隔夜利率为5.67%。

19日是整个博弈的转折点。当日李克强主持召开国务院常务会议,研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施,明确指出“现在货币信贷增速偏高”、“6月上旬还有激增趋势”,会议强调要把稳健的货币政策坚持住、发挥好,合理保持货币总量。为更好地支持我国的实体经济发展,必须把增量货币运用好,把存量货币盘活好。

此时,关于货币政策的所有猜测云开雾朗,博弈的结局已然十分清晰。可以预料,不论以何种方式,机构必将以减杠杆来为这场博弈画上句号,一场疾风骤雨可能不可避免。当日,机构开始吐出票据,24家金融机构卖出票据规模达443亿元。

没有预料到的是,20日凌晨2:30(对应美国时间19日下午),美联储主席伯南克发表讲话明确释放退出QE信号,在全球范围内引发了一场taper tantrum(缩减恐慌), 全球股市、大宗商品大跌,其后多个新兴市场货币暴跌,全球市场接连震荡,成为美联储历史上最重要的“市场沟通事件”。

更为戏剧性的是,20日下午, 21世纪网以“独家消息”这一标签发布:中国银行下午资金违约。这则事后被21世纪网致歉为假新闻的消息引爆社交媒体,市场传言货币市场基金的赎回潮到来,基金爆仓的消息也不断传出。

这一天也是本次市场波动的利率最高点,质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%。

同日,上证综指收于2084点,下跌78点,跌幅2.77%,跌破2100点整数位。

也正是在多重交织的市场压力下,机构开始大规模吐出票据,24家机构在20和21日两天分别抛售票据420亿元、494亿元。

24日是机构抛售票据的高点,24家金融机构卖出票据近900亿元。 当日,股市大幅下跌196点,跌破2000点整数位,跌幅高达5.3% ,上证综指收于1963点。

在19~24日的市场动荡中,央行净投放流动性2230亿元,但仍以鲜明的立场表明推动机构去杠杆的决心。

 25日,“挤泡沫”已成市场共识。在成功挤出泡沫后,央行重新展现出了“央妈”的一面。一早,央行领导会见邮储高层,引导其多向市场融出资金。当日,股市继续下跌,但午后上证综指大幅反弹,收盘微跌。

当晚,央行决定6月26日通过常备借贷便利(SLF)向此次市场波动中损失最大的一家银行提供800亿元资金,期限一个月,利率7%。

事实上,整个6月央行通过央票到期、正回购到期、SLF、国库现金定期存款等向市场净提供了超过7600亿元的流动性,其中,通过SLF向多家银行提供流动性共计4160亿元。

25日至30日,机构以匀速继续抛出票据,日均在600亿规模。

6月底到7月初,市场利率逐渐回落,宣告这场博弈的结束。

这场博弈包含了两个层面:一是市场中持“旧常态”思维的主体与宏观政策之间的博弈;二是商业银行在6月上旬大量以票据布局占位,不愿将票据吐出来形成损失。不过,由于宏观政策保持定力,商业银行不得不转而加速吐出票据,24家主要金融机构票据融资从6月上旬增加超过5000亿元转为中下旬减少近6000亿元,贷款中的“水分”很大程度被挤出。

回首整场博弈,部分市场人士错误预判形势,企图抢先占位获取巨额利润的如意算盘落空,不少机构在市场大势的疾风骤雨中交了不菲学费;而央行在博弈全程中承受压力、保持定力,最终实现了自己的政策意图。

6月末数据显示,全月新增贷款8754亿元,低于上旬已然达到的规模9458亿元,回到正常区间。初步测算,2013年前五个月,中国整体债务率(全部债务/名义GDP)快速上升了近8个百分点,但在2013年6月至当年年末,债务率则总体稳定,微升约1个百分点。当年欧洲《中央银行》杂志以有效抑制了金融体系的过度膨胀为主要理由,将中国人民银行评定为年度最佳央行。

货币当局打赢了这场博弈,对于未来的宏观局势至关重要。

当年12月10日,在中央经济工作会议上的讲话上总书记首次提出“新常态”:既防范增长速度滑出底线,又理性对待高速增长转向中高速增长的新常态。

2016年1月27日,总书记在主持召开中央财经领导小组会议时提出供给侧结构性改革,要在适度扩大总需求的同时,去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

时至今日,后全球金融危机时代的中国宏观政策脉络已经条分缕析,以去杠杆而非加杠杆来应对经济减速、效率下降和金融风险集聚的大政方针已经深入人心。